2026年开年以来，整个资本市场异常火爆——千亿级别的IPO屡见不鲜，IPO后再有数十倍涨幅的项目亦持续出现，这也直接传导到了一级市场融资节奏的飞速加快。

投资机构在这波热潮中自然收获颇丰。联想之星在短短一个多月的时间内连续收获三个IPO，其中既有硬科技项目的IPO，亦有医疗健康项目的IPO。此外，联想之星早期投资的多家企业已向港交所递交招股书或启动A股上市辅导。

对此，联想之星总裁、主管合伙人王明耀仍保持相对的冷静。他强调，一方面，联想之星的资产在这个市场环境下获得了很好的增值，并且有不少退出的窗口，联想之星也会把握这样的窗口；但另一方面，市场的火热、加之大家现阶段的共识比较一致，所以一些项目的估值增长得比较快，这可能也会为后续的退出带来一定隐患。

在王明耀看来，现阶段科创资产处于“普涨”阶段，但这个阶段不会持续特别久，再过一两年也会慢慢分化。“其中有一些特别具有成长性的优质的项目可能还会快速发展，竞争力相对差一些的项目可能不会一直受到资金的追捧，后续面临的挑战也会比较大。”

而联想之星面对当下的市场环境，依然保持着一贯的策略——在投资端：联想之星更倾向于追求商业本质，以及企业自己真正的成长，而不是单纯的“追热点”。在布局热门前沿科技项目的同时，联想之星还会匹配一些其觉得有实际价值、又没有那么热的行业的项目；在退出端，联想之星已设定了“三三制”原则，既保证了DPI及资金回流速度，也保留了IPO的预期。

当谈及“并没有投中过去这几个月最热门的那几个IPO”时，王明耀认为，这固然可惜，但更重要的是，作为一家基金管理公司，要讲究业绩的可持续性，要能够保证每一只基金的表现都是优秀的，这才能证明这家GP的专业性。

“坦率说，联想之星作为一家早期投资机构，能投出一些上市公司或者说特别头部的企业就已经非常不容易了。”王明耀补充道，“面对当下这个市场，联想之星的打法会做一些微调来帮助我们更聚焦到优秀项目上，但不会做出太大的变化，也完全没有必要推翻重来。毕竟，没有人知道市场什么时候就又变差了，市场就是会波动的。我们始终认为，稳健和可持续性更为重要，在大家都在讲‘市梦率’的时候我们依然更重视‘市盈率’。”

王明耀进一步指出，今天的不少创业者都是第一次创业，没有踩过什么坑，他们会觉得资金是源源不断的、估值是不断上涨的、资本市场的大门是永远打开的。

“我们发现其实相当一部分创业者已经进入这个状态了，这其实非常危险。所以我们在建议企业适当加快节奏的同时，也会经常提醒他们创业不可能是一帆风顺的，肯定是要穿越周期的，因此一定要做好足够的预案——万一市场突然变冷了该怎么做。”王明耀表示，“当下的氛围已经烘托到这种程度了，很多人总体都处于偏乐观的情绪中。但从我们的视角、包括过往的发展规律上来讲，只有业务更加扎实、创始人的应变能力更强、资金和资源储备更足一些，才更有可能穿越周期。”

日前，王明耀向“IPO早知道”分享了对当下这个火爆市场的观察与思考、联想之星的策略打法以及对创业者的建议。

联想之星总裁、主管合伙人王明耀

以下为对话精选：

1

当下的热门资产再过一、两年会慢慢分化

要同步布局热门赛道及非热门赛道的项目

Q：今年开年以来IPO市场非常火热，联想之星作为一家早期投资机构也在短短一个多月的时间内就连续收获三个IPO，你怎么看待当下的市场？

王明耀：的确，国家政策的引导、国有合作资金的涌入、二级市场的相对火热等等多个因素的共振，促成了当下这个非常火爆的市场环境。

在这种市场环境下，一方面，我们基金的科创资产获得了很好的增值，并且有不少退出的窗口，我们当然也会把握这样的窗口，这是一件好事；另一方面，市场的火热、加之大家现阶段的共识比较强，所以一些项目的估值增长得比较快，这可能也会为后续的退出带来一定隐患。

但无论如何，一个火热的市场本身总是有机会的，最怕的是“一潭死水”。一个大的产业都是“泡沫”给滋养起来的，只是在泡沫里头，不同的机构或者说不同的人的体感会不一样、收获也会不一样。少部分会长成非常大的企业，有的机构可以赚得非常高的回报，但大部分机构可能会受到泡沫本身的伤害和影响，终究会有一个分化的过程。

Q：今天这波硬科技的热潮跟之前的移动互联网热潮、消费热潮有何异同点？

王明耀：很多地方其实是挺类似的，我这里举个比较明显的特点——基于技术本身的革新，以及模式的创新，移动互联网有一个10年左右的成长期，这是一个持续性比较强的机会。

当下无论叫科创浪潮也好，还是叫AI浪潮也罢，我相信这也会是一波相对长期的机会。大概从2020年左右开始、到现在5年多的时间，至少有个10年甚至更长的周期。现阶段我们可以称之为“普涨”阶段，但我认为这个阶段不会持续特别久。就像我刚刚提到的，再过一、两年也会慢慢分化，其中有一些特别具有成长性的优质的项目可能还会快速发展，竞争力相对差一些的项目可能不会一直受到资金的追捧，后续面临的挑战也会比较大。

Q：联想之星的投资策略是否会随市场的起伏有所调整？

王明耀：我们这些年总体策略基本还是比较一致的，变化不算特别多——首先，我们更倾向于追求商业本质，以及企业自身真正的成长，而不是单纯的“追热点”；其次，我们更喜欢偏前期布局一点，这与我们机构的投资阶段相关。只有我们提前一步，后面的空间才会更大一些。

在当下这个时间节点，我们在投项目的时候会更加挑剔一些，核心原因在于：今天的初创团队基数很大，项目数可能是之前的10倍，且不少项目都能融到钱，但最终能脱颖而出的项目相对还是有限的，所以我们要尽可能保证这个项目能成为细分领域的头部项目。

同时，在前沿科技项目这么火的当下，我们还会匹配一些我们觉得有实际价值、又没有那么热的行业的项目，就比如我们陆续会投一些医疗的项目。

2 

投资打法要基于对自己机构清晰的认知

业绩的稳健和可持续性更为重要

Q：在同行们都在往早期、往硬科技“卷”的时候，你们自己会焦虑吗？

王明耀：这些年我们之所以打法相对比较稳健，表现也还相对不错，一大原因就是我们对自己有一些比较清晰的认知。

联想之星是2010年开始做投资的，后面马上就出现了移动互联网的热潮。在那波热潮里，我们认为市场是有机会的，但因为竞争太过激烈，我们的比较优势就不存在，甚至变成劣势了。那时候比的都是大厂资源和人脉，又要烧钱做规模、做流量，这些能力我们都不太具备。

那我们的优势可能是在那些看上去更“苦”一些的方向上，比如科技、医疗等。所以在15、16年的时候，我们制定了一个中期策略，系统性布局人工智能和智能机器，同时加大医疗健康领域的投资。

回过头看，正因为对自己有比较准确的认识，这些年我们的成绩单还算不错，这无疑是当初做出的战略选择带来的一个红利。

至于当下，因为我们有中国科学院背景，我们又在科技赛道深耕了这么多年，所以在这波科创热潮里我们觉得自己是有“一战之力”的，这和当年“肯定拼不过，所以就不比了”是完全不同的情况。只不过，我们需要更加谨慎一点，再精挑细选一点，跑得更早更勤一点，在研究上再多花点功夫，所以整体上我觉得在当下我们还是有竞争力的。

Q：但过去这几个月那几家IPO市值最高、上市后表现最好的企业背后其实并没有看到联想之星的身影，对此内部有没有一些反思？

王明耀：针对这个问题，我们内部确实也有一些思考和复盘，我整体是这么看的：

首先，从客观的角度来讲，这些一上市就动辄1000亿甚至数千亿的公司，本质上来自二级市场的溢价，这个溢价赚到了的话当然很开心，但这个结果不是按照事先的预估去设计的——过去一段时间市场是特别好，上完市涨个20倍甚至更多的项目层出不穷，但纵观过去五六年的时间，好的年份可能有个两三倍、三四倍的涨幅，10倍涨幅都已经是极少极少了，还有好多项目都是倒挂的。

其次，从主观的角度来讲，我们这些机构说到底是基金管理公司。基金管理公司要讲组合、要讲可持续性，最后要能够保证每一只基金的表现都是优秀的，这才能证明这家GP是专业的，而不能说因为运气好某一只基金的业绩特别好，剩下的都不太理想，业绩波动特别大，这样是没有意义的。

坦率说，联想之星作为一家早期投资机构，能投出一些上市公司或者说特别头部的企业就已经非常不容易了。

当然，这段时间我们的打法也有一些微调。比如说，在某一个重要的方向上，我们可能不止投一个项目，可以投两三个具有一定差异化的团队，只要这个赛道的空间足够大，这样就有可能降低错失大机会的可能性；再比如，我们在投AI 1.0的时候非常看重第一轮的估值，第一轮的估值那时候也就1000多万人民币，现在有些项目动辄10亿美金起了，所以现在我们也适当地能够接受一些更高的估值，不那么追求性价比了。

总体而言，联想之星的打法会做一些微调来帮助我们更聚焦到优秀项目上，但不会做出太大的变化，也完全没有必要推翻重来。毕竟，没有人知道市场什么时候就又变差了，市场就是会波动的。我们始终认为，稳健和可持续性更为重要，在大家都在讲“市梦率”的时候我们依然更重视“市盈率”——今天大家都在讲想象空间有多大多大，但保不齐过两年大家就都开始看具体数字了，收入多少利润多少。

3 

联想之星在退出环节设定“三三制”原则

以更多的纪律性来应对可能发生的不确定性

Q：在“退”这个环节，联想之星的一贯打法是怎样的？

王明耀：退出的策略和基金本身的定位有着紧密的关系。对于像我们这样专门投早期的机构，大家有时候会担忧DPI或者说资金回流速度，一旦回流特别慢，后续就会遭遇不小的挑战。联想之星的总体表现还是不错的，尤其前几期我们的现金回流都很好。

当然，这也得益于我们有意识地做了一些管理、总结出了一套退出的方法，我们叫“三三制”——首先，退出的方式我们大致分为三大类：其一、IPO或者并购退出。比如我们当年投的乐逗游戏，投资后三年多就上市，估值增长上百倍，我们也借此一次性完成退出，收益可观。但这毕竟是少数；其二、到一定阶段后，企业可以根据投资条款进行回购；第三、后续阶段融资过程中的股权转让。

具体到单一项目而言，也可以分为几个阶段的退出：首先，假设这个项目在我们投完后估值涨得比较快，那我们会做一部分退出来回流一些资金；其次，假设这个项目快到IPO阶段了，我们也会做一些退出；剩下的部分我们就在企业IPO后择机退出。

思必驰就是我们一个典型的案子。这是一个典型的人工智能项目，我们是在2012年投的。几年后，思必驰的估值快速上涨几十倍，在市场上也非常受欢迎，所以我们那时候退出了一小部分；后续他们在筹备IPO，有更多优秀投资人希望能参与项目，我们也借此机会，基于“三三制”策略又做了一小部分退出。

这两次退出的股份占比是很少的，我们只是按照我们基金的需求进行了一小部分退出，毕竟从我们第一次投它到今天已经14年了。我们还是非常看好它的IPO前景，业务落地非常扎实、团队执行力又强，我们认为它的IPO想象空间是非常大的。基于对思必驰更大的预期，所以我们还是保留了相当多的股份。

Q：市场如此之好的情况下，是否会有一些变化？

王明耀：过去，科技类项目、制造类项目都是两三年融一轮，现在遍地都是一年融两三轮的项目了。企业成长节奏变快，会使得我们的退出节奏也可以适当变快。

但从总的策略角度来讲，我们的变化不会太大，我们还是比较讲究平衡性的。无非就是在具体操作过程中，哪一些项目我们留得份额多一些，哪一些项目我们退得多一些。

资本市场、IPO市场的不确定因素太多了，很多超乎想象甚至有点莫名其妙的变量，所以我们还是坚持用一套更具纪律性的打法来应对可能发生的不确定性，让我们的业绩、我们的回报相对可控，我想这也是更加专业的一种策略。

4

创业不会一帆风顺、资本市场不会一直这么好

业务扎实、应变能力强的企业才能穿越周期

Q：你们一直在投早期、投了非常多的天使轮项目，日常有没有一些经验分享给那些创业者们？

王明耀：作为一家早期投资机构，我们在战略选择、融资节奏的把控、资源的引入乃至整个创始团队的成长等方面都会不时地给予这些初创企业建议和帮助。

另外联想之星有一点是和其他机构不太一样的，从2008年开始就做了一个“联想之星创业CEO特训班”的项目，这个生态的搭建比我们做投资还早了两年。这是一个由联想控股出资、跟中国科学院合作、完全公益的项目，刚刚开始了第19期的招生。在前18期里我们共培训了1429名创业者学员，这其中诞生了76家上市公司。

通常来说，当我们投完项目后，我们会推荐合适的创始人们加入这个特训班，这对创始人们的成长是有很大帮助的——一方面，我们会在这个班里教他们很多创业、管理的经验做法；另一方面，他们也可以在这个班里互相学习。我们创造的这个公益平台是其他家机构都没有的，能够比较好地赋能这些创业者们。

Q：面对当下这个行情呢，创业者的心态应该怎样？

王明耀：第一，肯定要抓住当下这波机遇，更高效地获取资源和资金，从而推动企业的快速发展。以前的节奏可能没那么快，今天无论是在一级市场融资还是上市，节奏都可以适当加快一些。

另外一点，我们也经常和我们的被投以及我们在看的项目明确指出，这样火热的情形不可能一直持续下去。今天的不少创业者都是第一次创业，没有踩过什么坑，他们会觉得资金是源源不断的、估值是不断上涨的、资本市场的大门是永远打开的，我们发现其实相当一部分创业者已经进入这个状态了，这其实非常危险。

所以我们在建议企业适当加快节奏的同时，也会经常提醒他们创业不可能是一帆风顺的，肯定是要穿越周期的，因此一定要做好足够的预案——万一市场突然变冷了该怎么做。

坦率说，当下的氛围已经烘托到这种程度了，很多人总体都处于偏乐观的情绪中。但从我们的视角、包括过往的发展规律上来讲，只有业务更加扎实、创始人的应变能力更强、资金和资源储备更足一些，才更有可能穿越周期。

Q：在未来一段时间内，联想之星的注意力会重点放在哪些赛道？

王明耀：大致可以分为两大类。

第一类是当下比较火热的，也就是前沿科技类的项目，比如世界模型、可控核聚变、量子计算、脑机接口这些。我们的一大优势在于我们投过一些这几个领域的项目，看过的项目比较多、对行业理解得比较深，所以相对来说作出的判断更准确。

第二类是热度没那么高的，比如AI、机器人跟具体行业结合的项目；在医疗这块我们既在看一些AI+医疗的项目，也还是会投一些生物制药、医疗器械相关的项目。总之我们的目标就是让我们基金的资产组合更加均衡，从而更有机会穿越周期。